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平均每天关闭3.76家门店 滔搏国际值不值527亿?

发布时间:2019-11-03 12:29:10
[摘要] 然而,在2019财年,陶博关闭了1,374家店铺,相当于每天3.76家店铺。在业绩喜人和店铺倒闭潮之间的矛盾中,陶博下调了融资目标,仍估值527亿港元。截至2019年9月17日,陶博拥有8,372家直

经过三个月的等待,中国最大的运动鞋零售商托普国际(06110)终于开始发售股票,这意味着托普的ipo进程已经进入冲刺阶段。

陶博国际表示,此次ipo将发行9.3亿股股票,每股售价8.5港元,接近指引区间的下限,筹资79.05亿港元,低于市场传言的10亿港元目标。

从业绩来看,陶博2017-2019财年的收入和调整后净利润均录得20%以上的复合年增长率。然而,在2019财年,陶博关闭了1,374家店铺,相当于每天3.76家店铺。

在业绩喜人和店铺倒闭潮之间的矛盾中,陶博下调了融资目标,仍估值527亿港元。那么,作为中国运动鞋和服装零售商的领导者,陶博能否保持超过500亿元的市场价值?

20年的家族史

事实上,陶博的发展历史可以追溯到1999年。当时,陶博与第一品牌合作伙伴耐克签署零售协议,在中国启动运动鞋和服装的早期零售业务。

到2004年,基于购买量,陶博成为耐克在中国最大的零售合作伙伴,同年公司开始与阿迪达斯开展业务合作。八年后,陶博也成为阿迪达斯在世界上最大的零售合作伙伴。

在与耐克和阿迪达斯形成稳定的合作关系后,陶博开始多元化其品牌合作。先后与彪马、匡威、粉丝、北脸、添柏岚、亚塞尔、奥萨木虎、锐步、速写等品牌合作,通过自己的销售渠道销售产品。然而,耐克和阿迪达斯对陶博的贡献仍然很高,在2019财年(截至2月28日)占87.4%。多品牌战略的效果不明显。

经过20年的发展和积累,陶博的销售渠道已经扩展到中国30个省市的268个城市。截至2019年9月17日,陶博拥有8,372家直营店和1,957家由下游零售商经营的店铺。

市场份额为15.9%的行业领导者

随着国外运动鞋和服装品牌不断渗透到中国的趋势,陶博在20年间从零开始建立了如此庞大的销售网络。到目前为止,就零售总额(包括增值税)而言,中国已成为仅次于美国的全球第二大运动鞋和运动鞋服装零售市场。

即便如此,中国仍然是世界上增长最快的主要运动鞋和服装零售市场之一。据约斯特·沙利文(Jost Sullivan)的数据,2018年至2023年,中国运动鞋和服装零售市场的总零售量将增长至3923亿元,复合年增长率为10.7%。同时,人均年消费支出将从168.7元增加到274.1元,复合年增长率为12.2%。这表明陶博仍将受益于中国运动鞋和服装零售市场的增长。

从行业竞争来看,2018年,陶博以375亿元(含增值税)的零售价值成为中国运动鞋服装零售市场第一,市场份额为15.9%,比排名第二的宝胜国际(03813)市场份额高出4.3个百分点。从行业集中度来看,市场前五名玩家的市场份额为31.1%,行业集中度仍有提升空间。

事实上,从广义上来说,安踏(02020)、李宁(02331)、361(01361)等国内运动服品牌也是Toppo国际的竞争对手,但目前耐克、阿迪达斯等品牌在国内高端路线上仍有很强的优势,与上述品牌有一定的差异化发展。

因此,它与耐克和阿迪达斯形成了良好的合作关系,并成为这两家公司中全球最大的零售商。与国内品牌公司相比,它仍然具有一定的竞争力。但是,应该注意追求宝胜国际。毕竟,双方的市场份额都不到5%。

促进2019财年绩效变化的逻辑

作为一家以直销为主的线下零售商,影响业绩的因素包括门店数量的净增长、单个门店的平均销售额以及运营费用的控制。

据发现,自2019财年以来,陶博关闭的店铺数量大幅增加,导致店铺净数量大幅减少。

2019财年,陶博新开了1,415家店铺,关闭了1,374家,相当于每天关闭3.76家店铺,导致净增加仅41家店铺。此外,商店关闭趋势持续到2019年5月31日结束的三个月(即2020财年第一季度)。在此期间,陶博关闭了268家店铺,只新开了139家,净增加129家店铺。所有直营店也从去年同期的8589家下降到8214家。

零售店关门如此之密并不是一个好迹象,但发现陶博个体店铺的平均销售额正在逐渐增加,从2017年的300万元增加到2019年的380万元。此外,2020财年第一季度为人民币100万元,相当于全年人民币400万元,表明直营店单店销售额也在三个月内逐年增长。

店铺数量的净增加表明陶博的扩张疲软,但个别店铺的销售额仍在增长。为什么会有这样的矛盾?原因是陶博通过减少小商店的数量、扩大大商店的比例以及在大商店实施多品牌战略来促进单个商店的零售销售。

2019财年,150平方米及以下的门店数量占71.3%,同比下降4.2个百分点。然而,150平方米至300平方米和300平方米以上的店铺比例均有所增加,增幅明显高于2018财年。同时,截至2019年5月31日,这一趋势仍在继续。

这表明,自2019财年以来,陶博业绩增长的驱动力明显不同于2017和2018财年。在2017和2018财年,业绩的增长主要取决于门店的扩张,分别有621家和697家新店。然而,从2019财年开始,其业绩的驱动逻辑不是增加新店,而是关闭业绩不佳的小商店,在大商店实施多品牌战略,以实现稳定的收入增长。

那么,为什么推动2019财年业绩增长的逻辑发生了变化?原因很简单,因为耐克和阿迪达斯是定位高端的两大品牌,但2018年国内经济低迷影响了这两大品牌的销量。为了扭转下降趋势,陶博在较大的商场采取了多品牌战略,而其他品牌则是相对中低端的。需求因需求刚性而上升,从而抵消了主要品牌增长率的下降。

研究发现,2019财年和2020财年第一季度,主要品牌的收入份额较上年大幅下降,而其他品牌的收入份额则大幅上升。2019财年,来自其他品牌的收入占12.6%,增长2个百分点。2020财年第一季度,其他品牌的收入占11.2%,增长1.7个百分点。

至于营运开支的控制,虽然陶博的发展受到某些宏观经济的影响,但营运开支是受到合理控制的。在2017财年,陶博调整后的净利润为7.09%。2018财年,由于毛利率下降和新店增加,一般管理费用增加,调整后的净利润率降至6.8%。然而,在2019财年,在毛利率稳定的情况下,门店的减少节省了一般管理费用,从而将调整后的净利润率提高至6.9%。

因此,在宏观经济低迷的情况下,陶博通过业务发展的反周期调整和合理控制运营支出,实现了业绩的稳定增长。在2017-2019财年,收入和调整后净利润的复合年增长率均超过20%。

从库存周转率指数来看,反周期调整策略并没有影响库存周转率。2017-2019财政年度,库存周转天数保持在103天,2020年第一季度增加到115.2天,原因是为春季和夏季销售做准备。截至2019年7月30日,2020年第一季度45.3%的股票已被使用。

陶博的估价逻辑

总体而言,在宏观经济低迷的影响下,陶博采取了反周期调整策略,关闭低绩效店铺,同时在较大店铺采用多品牌销售模式,以抵消主要品牌绩效增长率的下降,从而实现收入和利润的持续增长。

然而,在保持业绩稳步增长的同时,陶博的负债进一步增加。2019财年,陶博的资产负债率为87.98%,同比上升近14个百分点。尽管在2020财年第一季度下降到84.2%,但债务水平仍然很高。

面对业绩稳步增长但债务水平高的情况,我们应该如何评估它?陶博将以8.5港元出售9.3亿股股票,筹集79.05亿港元。此次上市后,贝利国际将持有陶博85%的股份,其余15%将由公众持有。

因此,以每股8.5港元的价格,Topper上市后的市值为527亿港元,是2019财年市盈率的21.32倍。如果托普国际在未来两年仍能保持20%的净利润增长率,2020和2021财年的市盈率分别为17.77倍和14.81倍。

与陶博竞争对手宝胜国际相比,该股过去三年的pe中值为15倍,最高值为28倍。因此,当以每股8.50港元的价格上市时,陶博的估值并未被低估,而是在合理的范围内。鉴于陶博在短期内的领先地位和确定性,我相信市场会给予一定的溢价。然而,中期而言,多品牌战略在现有店铺中的渗透效应将逐渐减弱,然后将依靠新店的扩张来确保陶博继续保持高增长。

值得一提的是,陶博的估值不适用于安踏、李宁等品牌公司,因为驱动利润增长的逻辑不同。安踏和李宁通过品牌实现高净利润,而陶博通过高负债和高营业额实现扩张,即走经营之路。

然而,由于陶博与耐克和阿迪达斯的良好合作,陶博在被国内产品取代之前,在中国中高端运动鞋和服装市场仍然具有一定的竞争力,市场仍然是一个增量竞争。

资料来源:智通财经

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